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　　1月7日，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率DR001跌破1.4%；******代表性的7天期回購(gòu)利率DR007跌破2.3%，與7天期央行逆回購(gòu)操作利率的利差拉大，凸顯短期市場(chǎng)資金面的寬松。

　　分析人士表示，年初市場(chǎng)資金面寬松符合季節(jié)性規(guī)律，央行及時(shí)有力地降準(zhǔn)，大幅降低春節(jié)前流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞下移更具可能性。DR007有效跌破7天期央行逆回購(gòu)操作利率的可能性上升，公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率順勢(shì)下調(diào)不無(wú)可能。

　　利率低企凸顯資金面寬松

　　7日，是央行宣布降準(zhǔn)之后的******交易日，銀行間市場(chǎng)隔夜債券回購(gòu)利率DR001再度下破1.4%，加權(quán)平均值報(bào)1.38%。

　　之所以說(shuō)“再度”，是因?yàn)樵?個(gè)交易日前的2018年12月28日，DR001曾跌破1.4%，那一次DR001更低，加權(quán)平均利率為1.34%，是2015年7月末以來(lái)的******值。然而，DR001兩次跌破1.4%，意義不盡相同。

　　2018年底，DR001一度持續(xù)下行，并短暫跌破1.4%，主要反映的是年底前“不跨年資金”供過(guò)于求。當(dāng)時(shí)“可跨年資金”完全是另一番景象，DR014***多時(shí)較當(dāng)月低點(diǎn)上漲近200基點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張?zhí)卣饔葹橥怀觥Ｄ且淮蜠R001跌破1.4%，不能說(shuō)明市場(chǎng)資金面寬松。

　　這一次則不同。近期貨幣市場(chǎng)利率下行具有普遍性，體現(xiàn)在兩方面。一是利率水平全面回落。銀行間***有代表性的7天期回購(gòu)利率DR007，已從2018年末******的3.07%回落至2.28%，與2.55%的央行7天期逆回購(gòu)操作利率的利差進(jìn)一步擴(kuò)大。二是非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性溢價(jià)大幅下降。7日，全口徑的R007跌至2.34%，與只覆蓋存款類(lèi)機(jī)構(gòu)的DR007的利差收窄至6基點(diǎn)。2018年末，兩者利差一度超過(guò)300基點(diǎn)。

　　進(jìn)入2019年以來(lái)，流動(dòng)性恢復(fù)充裕，貨幣市場(chǎng)利率全面回落。DR001作為超短期利率觀測(cè)指標(biāo)之一，是市場(chǎng)流動(dòng)性改善、市場(chǎng)利率下行的突出反映，尤其反映了短期流動(dòng)性的極大改善。

　　2018年8月，DR001曾一度跌至1.4%，DR007******跌至2.25%，兩者雙雙創(chuàng)出當(dāng)年******值。那段時(shí)期，也被認(rèn)為是2018年市場(chǎng)資金面極為寬松的一段時(shí)期。眼下，DR001已跌破1.4%，DR007也跌到2.25%附近，資金面重現(xiàn)極為寬松狀態(tài)。

　　春節(jié)前流動(dòng)性“穩(wěn)了”

　　1月初市場(chǎng)資金面歷來(lái)較寬松，這是因?yàn)槟昴┲T多擾動(dòng)因素消退后，財(cái)政支出形成的流動(dòng)性投放效應(yīng)得以充分顯現(xiàn)。短期貨幣市場(chǎng)利率降至如此低位，與央行再次降準(zhǔn)不無(wú)關(guān)系。及時(shí)有力的降準(zhǔn)舉措，鞏固市場(chǎng)流動(dòng)性樂(lè)觀預(yù)期。即使7日央行停做逆回購(gòu)，OMO凈回籠1700億元，疊加金融機(jī)構(gòu)例行繳存法定準(zhǔn)備金，也無(wú)礙貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)明顯下行。

　　經(jīng)驗(yàn)表明，1月初資金面較寬松，但從下半月開(kāi)始又易出現(xiàn)緊張態(tài)勢(shì)。原因在于，1月是稅收大月，月中財(cái)政收稅會(huì)造成流動(dòng)性回籠；1月過(guò)后春節(jié)將至，銀行將面臨現(xiàn)金投放壓力，往年春節(jié)前取現(xiàn)高峰一般都在萬(wàn)億元級(jí)別。

　　2019年春節(jié)靠前，現(xiàn)金投放壓力會(huì)從1月中下旬出現(xiàn)并逐漸加重，加上地方債發(fā)行更早啟動(dòng)，稅期、節(jié)日效應(yīng)、政府債發(fā)行繳款等多因素，可能對(duì)春節(jié)前流動(dòng)性供求造成疊加影響。

　　央行此時(shí)降準(zhǔn)有熨平春節(jié)前流動(dòng)性波動(dòng)的考慮。央行透露，此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開(kāi)展的定向中期借貸便利操作（TMLF）和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，考慮一季度到期MLF不再續(xù)做后，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

　　應(yīng)看到，此次降準(zhǔn)在前，置換MLF在后。2019年一季度共有12050億元MLF到期，各月到期量分別為3900億元、3835億元、4315億元。降準(zhǔn)將在1月分兩次實(shí)施，釋放資金約1.5萬(wàn)億元。也即，春節(jié)前降準(zhǔn)凈釋放的資金量約1.1萬(wàn)億元。

　　不僅如此，央行還預(yù)告即將開(kāi)展TMLF操作和普惠金融定向降準(zhǔn)。通過(guò)8000億元的凈釋放規(guī)模，可倒推出這一輪操作凈釋放的資金量約5000億元，且大概率會(huì)在春節(jié)前落地。因此，降準(zhǔn)及相關(guān)操作大約可在春節(jié)前凈釋放約1.6萬(wàn)億元資金，規(guī)模可觀，且分步實(shí)施，恰好與春節(jié)前現(xiàn)金投放節(jié)奏相適應(yīng)。再考慮到春節(jié)前，央行仍有較大概率通過(guò)OMO投放資金，2019年流動(dòng)性平穩(wěn)跨春節(jié)的大局已定。

　　春節(jié)后，隨著現(xiàn)金回流銀行體系，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將自然回暖，加上一季度MLF還沒(méi)完全到期，降準(zhǔn)等系列操作帶來(lái)的凈投放效應(yīng)猶存，市場(chǎng)資金面將延續(xù)寬松甚至是極為寬松的局面。

　　“2019年春節(jié)前后的資金面大概率是節(jié)前不緊、節(jié)后很松?！庇袡C(jī)構(gòu)認(rèn)為，2、3月貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞有望進(jìn)一步下行。

　　量?jī)r(jià)寬松皆可期

　　2018年下半年，DR007的運(yùn)行中樞已降至2.6%一線(xiàn)，貼近7天期央行逆回購(gòu)操作利率。眼下，DR007再度與7天期央行逆回購(gòu)利率形成“倒掛”，這意味著市場(chǎng)利率已經(jīng)低于政策利率，出現(xiàn)“降息”預(yù)期。未來(lái)兩者利差要么通過(guò)DR007回升來(lái)填平，要么通過(guò)OMO利率主動(dòng)下調(diào)來(lái)抹除，后者將釋放政策實(shí)質(zhì)性放松的信號(hào)。

　　按前述分析，后續(xù)貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞可能進(jìn)一步下行，DR007有效跌破O-MO利率可能性上升，未來(lái)出現(xiàn)OMO“降息”幾率在上升。

　　央行選擇降準(zhǔn)，***核心理由還是來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)需求。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂(yōu)的情況下，此次降準(zhǔn)正是加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)具體體現(xiàn)，是貨幣政策操作更加關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”的又一次確認(rèn)。

　　興業(yè)證券研報(bào)指出，此次央行降準(zhǔn)的公告中對(duì)貨幣政策的表述除了延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“松緊適度”的基調(diào)外，也將此前的“穩(wěn)健中性”的表述調(diào)整為“穩(wěn)健”，貨幣政策邊際寬松的指向已越來(lái)越清晰。

　　中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，衡量貨幣政策是否寬松的******標(biāo)準(zhǔn)就是觀察貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是否出現(xiàn)有效下行。降準(zhǔn)一方面可提升金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)規(guī)模，鞏固流動(dòng)性在量上充裕；另一方面，釋放的大量低成本長(zhǎng)期資金，又有助于市場(chǎng)利率整體下行。在降準(zhǔn)及其他系列操作下，后續(xù)貨幣市場(chǎng)利率中樞下行可期。

　　不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速接近見(jiàn)頂，2019年美元指數(shù)上行風(fēng)險(xiǎn)下降，美債收益率已轉(zhuǎn)為下行。無(wú)論是匯率還是利差層面，我國(guó)央行具備引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行的空間。2019年，貨幣量?jī)r(jià)寬松皆可期。